全智股配陶冬：日本债市崩塌，但掀不起大浪

特朗普还是特朗普，继续把全球市场搞得鸡飞狗跳。他先是强硬宣布要将格陵兰岛收入囊中，惹得欧洲盟友强硬表态，全球股市大跌；接下来宣称和平解决格岛框架协议已经达成，市场又松了一口气。他在美联储主席候选人任命上讲了几句话，让博彩市场的领先人物从白宫首席经济顾问哈塞特，转到美联储前理事沃什，再到黑石固定收益类资产主管里德全智股配，直接影响到市场对未来利率走势的预期和短债市场走势的看法。

不过，上周真正震动市场的是日本。日本首相高市早苗宣布解散议会，并提出了没有财源支持的减税举措，日本长期国债崩盘，日股和日元受到冲击，直至上周五晚纽约联储询价日元，才将日元对美元汇率拉回到155水平。两年期国债收益率动荡后略升，全球股市走低，石油升、大宗金属升，黄金涨8%，白银暴涨15%，美元汇率大幅下挫。

美国总统特朗普表示，不日将宣布新任美联储主席候选人。过去一直被市场认为是真命天子的哈塞特，因为特朗普一句话说不舍得他离开白宫，在赌盘Polymarket上的胜选赔率从年初的42%下跌到10%，沃什的赔率从35%上升到42%（然后跌回30%），最新进展是里德的赔率直接从8%跳涨到48%。

将里德推到舞台中央的，是财政部部长贝森特和华尔街，背后逻辑是市场需要一位具有可信度的货币政策掌门人。特朗普的用人标准是，忠诚第一，专业能力第二，能否坚决贯彻自己的政策意图才是关键。长年在他身边忠心耿耿地将其意见合理化、转化为政策并协调推进的哈塞特自然是不二人选。

可是债市、股市最近的两次动荡，让特朗普有所顾忌。市场认为哈塞特和沃什都与特朗普走得太近，会不折不扣地推进白宫的政策意图，货币政策因此失去独立性。一旦美联储失去了信用，对于债市乃至美国金融环境的打击都是灾难性的。特朗普犹豫之际，日本债市崩盘了，显示出市场对不受控的财政赤字有反噬能力，如果应对不当，接下来的麻烦可能很大。

Polymarket赌盘上的变化，并非空穴来风。特朗普启程达沃斯前，的确曾与里德密谈。虽然密谈内容不得而知，但起码里德上位的机会较大。笔者认为，特朗普在选择上必有纠结，因为有鲍威尔的前车之鉴。特朗普第一任期亲自给鲍威尔送上美联储帅印，鲍威尔上任之后也曾配合过白宫的降息意图，但是当通货膨胀卷土重来后，就不再跟随特朗普的指挥棒了，特朗普对此深恶痛绝。

里德在黑石基金掌管着2.4万亿美元的固定收益基金，对债市了如指掌，也在业界拥有崇高的声誉，同时与贝森特能形成良性互动。这些对美联储达成稳定物价和就业最大化的双重目标有利，对维持金融市场的稳定有利。里德的经验、洞察能力和市场资源均是一流的，可以稳定市场，并提供有效的监管。

然而，里德能否对特朗普忠诚，能否大幅下调政策利率是未知数。对于市场而言，里德有两大优势，首先他不在华盛顿圈内，不是特朗普的红人，之前甚至捐款给民主党。其次他懂市场全智股配，不会为了迎合政治而损害市场信心。如果里德当选为美联储主席，笔者认为今年会降息2~3次，少于哈塞特的动作，但仍多过市场预期。相信他对国债发行情况更在意，而美国的财赤问题十分棘手。

美国政府为了短期的政治利益而牺牲经济与市场的长治久安，是跨党派的趋势，暂时也看不到特朗普政府愿意悬崖勒马。最终解决方案恐怕还要指望央行保底。不过，降低短期政策利率并没有令长期国债利率同步走低。笔者认为，降低长债资金成本，最后还要靠量化宽松政策，如果里德掌印，推出量化宽松的可能性高一些。

高市早苗证实将解散议会、提前大选，并有意豁免两年的食品消费税。她没有交代如何利用新的财政收入来填补财政缺口，市场预计政府最终需要发行更多的新国债。去年10月上任的高市，已经推出了1360亿美元的财政强刺激方案，大部分需要发债消化。上周日本国债遭到抛售，40年期国债一度暴涨32点，之后跌势有所缓和。

高市上任后人气超高，支持率接近80%，但是自民党支持率不到30%，她自己既受到执政联盟盟友的逼迫，也在自民党内地位不稳。高市提前选举，意在将自己的人气嫁接到自民党上，实现自民党单独执政，并扩大自己在党内的势力。日本经济呈外热内冷状态，居民对出口、游客、股市的好处受惠不多，却挣扎在生活成本的暴涨中。为了选举，高市大洒金钱。

然而，高市只想到了选票，没有想到资本市场可以以脚投票，于是出现了资金逃离债市的一幕。在通胀高企、长期债券实际回报缩水的环境下，根据日本交易商协会的数据，本土保险公司于去年12月出售了5210亿美元的十年期或更长久期日本国债，为20年来最大的资金净流出。长期新发行国债的拍卖也吸引不到太多资金的兴趣。可是高市对此视而不见，直至日债崩盘。

有市场人士将此称为高市的“特拉斯时刻”。2022年9月，时任英国首相特拉斯推出了缺乏财源支持的减税方案，引发市场对英国财政失控的担心，英国国债遭到抛售，并波及全球金融市场，特拉斯黯然下台。高市与特拉斯的相似之处在于，初掌相位、执政党地位不稳、对市场缺乏敬畏。

然而，日本债市却非英国债市。日本债市的资金主要来自本国保险资金等长线投资，海外资金不多，因此对政策失误的容错耐心较高。笔者认为，此次日债崩盘问题不大。日债持有人结构稳定，杠杆交易量有限，衍生产品不多也不复杂。日本的政府债务占GDP比率仍居七国集团榜首，但是近年在下降。日本政府和央行喊话，对市场还是有影响力的，而且日本银行的配合度一向较高。

深层次看，首先日本长久期国债的收益率（尤其考虑到汇率因素和对冲成本）已经在全球范围内具有竞争力了，这将吸引部分滞留海外的日本资金回归本土市场，甚至吸引海外资金流入，这对美国国债不是好消息。其次发达国家几乎无一例外地进入新一轮财政扩张周期，而他们的财政可持续性越来越差。债市今日不反应不代表未来不反应，政府在财政扩张上的空间其实越来越小。

本周焦点是美联储议息会议，估计利率不变，鲍威尔记者会讲话意义也不大了。美国核心PCE和OPEC+会议值得关注。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】

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